Anthropicの目論見書は807億ドルの赤字を示した。本当のリスクは計算資源の契約にある

Anthropicは10月26日、米証券取引委員会(SEC)にS-1目論見書を公開し、ティッカーANTでのナスダック上場を準備している。非公開での申請は6月に済ませていた。公開版で初めて、監査済みの数字、リスク、そして会社を支える契約が明らかになった。

807億ドルの赤字は企業価値とともに膨らみ、営業損失は6億9300万ドルだった

売上高は急拡大している。2023年は4100万ドル、2024年は3億8600万ドル、2025年は46億ドル。2026年上半期には163億ドルに達し、前年同期の12億ドルから大きく伸びた。これはFinancial Timesが報じた、Anthropicが10月に投資家へ伝えた最初の二四半期の数字と一致する。

同じ半期の純損失は807億ドルだった。そのうち724億ドルは、転換社債、デリバティブ負債、SAFE契約の公正価値の変動によるもので、主因はAnthropic自身の企業価値の上昇だ。会社の価値が上がるほど、帳簿上の損失も大きくなる。営業損失は6億9300万ドルで、前年同期の21億ドルから縮小した。6月30日時点で、現金は1124億ドル、短期投資は193億ドルあった。

計算資源の供給元が、同時に最大の販売チャネルでもある

目論見書で最も重いのは契約上の義務だ。Anthropicは、Microsoftに2033年5月までに少なくとも449億ドル、Googleに2033年7月までに少なくとも1145億ドル、Amazonに2036年4月までに少なくとも1100億ドルを支払うと約束している。実際の利用量にかかわらず支払いが生じ、契約は解約できない。さらに、旧X.AIでGrokを手がけるSpaceXAIとの契約で、2029年までに最大1205億ドル分のNvidia製GPUを確保した。これとは別に、約1252億ドルの5年間の設備リースもある。

同じクラウド各社はClaudeの販売も担う。上半期の売上高の48%は、それらのマーケットプレイス経由だった。AmazonとGoogleは長年の出資者でもある。大手クラウドは、計算資源を供給し、製品を売り、株式を持つという三つの立場を兼ねている。AWSやGoogle Cloud経由でClaudeを買う企業にとっては安定した窓口だ。だが株主から見れば、交渉力の多くがAnthropicの外にあることを意味する。

成長指標は自社算出で、株価はまだ示されていない

目論見書は、9月30日時点で約900%の売上継続率と、年間10万ドル超を支払う顧客が1万1900社を超えたことを強調する。しかしリスク要因の欄では、これらの指標が第三者による検証を受けていないことを自ら認めている。現在の成長ペースが続くとは見込んでいない、とも書いている。

公開版でも、想定株価の範囲と募集規模はまだ空欄のままだ。リスク要因には、AIが何らかの感覚を持ちうるかという議論や、壊滅的なAI事故は単独の保険会社では、場合によっては保険業界全体でも引き受けきれないという警告が並ぶ。経営の支配権は、特別なクラスT株を通じて取締役会の過半数を選ぶLong-Term Benefit Trustが握り続ける。

決め手は想定株価の範囲と、計算資源の請求が満額になる最初の四半期だ

最初の試金石は想定株価の範囲で、会社が自ら測った成長に投資家がいくら払うかが見えてくる。二つ目は上場企業としての最初の数四半期だ。目論見書によると、SpaceXAIの容量は2026年12月にすべて引き渡され、その後は月約31億ドルかかる。四半期で90億ドルを超え、FTによれば同社が第3四半期に得た168億ドルの半分以上にあたる。

売上が計算資源の請求を上回る速さで伸びれば、807億ドルの赤字はもはや主な話題ではなくなる。そうでなければ、Anthropicの成長ペースを決めるのは2026年に署名された契約になる。

Lilithの判定

Anthropicは、大手クラウドと解約不能な賃貸契約を結び、その店先で商品のほぼ半分を売るテナントとして株式市場に現れた。807億ドルの赤字の大半は帳簿上のものだが、家賃は現金で払うことになる。